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趋势分析——造纸行业景气度将继续保持（上）

行业现状

行业保持快于GDP 的速度增长

从统计数据看，2000～2007年，纸及纸板生产量年均增长13.39%，消费量年均增长10.72%，均高于国内GDP增长水平。其中，2007年，纸及纸板生产量同比增长13.08%，消费量同比增10.45%。07 年造纸人均年消费量为55 千克，比上年增长5 千克，与世界平均水平相当，但与美国等发达国家相比差距仍较大，不到其20%。2008 年 月份，纸产量同比增长16%，同期出口大幅提升至38.6 万吨，同比增长12%，进口缩小至4 万吨，同比下降11%。国内主要纸种供需偏需进一步偏紧，纸厂库存较少。

行业由净进口转变为净出口

07 年中国进口纸产品401 万吨，同比下降9.22%，出口461 万吨，同比上升35.19%。07 年中国造纸工业首次实现出口造纸总量超过进口总量，年度净出口60 万吨。分纸种来看，07 年大部分纸种实现了从进口到出口的跨越，其中纸和涂布纸的增幅最为明显。07 年纸净出口57 万吨，同比增长84%；涂布纸净出口84 万吨，同比增长39%；07 年仅箱板和瓦楞原纸仍维持净进口，但进口总量出现大幅下降，箱板纸净进口78 万吨，同比减少15%；瓦楞原指净进口14 万吨，同比减少79%。

主要纸种价格出现大幅上升

2007 年至今，主要纸种价格出现明显上涨趋势，据中国纸的统计，2007 年1 月至2008 年5 月之间，铜版纸同比上涨17.5%，纸同比上涨26.4%，双胶纸同比上涨16.8%，箱板纸同比上涨23.4%，白卡纸同比上涨14.1%。其中，今年 月，铜版纸、纸、双胶纸、箱板纸和白卡纸的涨幅分别达9.1%，15.8%，5.0%，17.4%，7.0%。

盈利能力大幅上升

从上市公司统计数据看，造纸行业20 家公司，07 年收入同比增长24%，归属于母公司净利润同比增长68%，平均毛利率17.92%，净利率5.82%；今年一季度，收入同比增长29%，归属于母公司净利润同比增长124%，毛利率18.82%，较07 年全年上升0.9 个百分点，净利率7.07%，较07 年全年上涨1.25 个百分点。由于行业没有明显的季节性，今年一季度毛利率和净利率的增长可以认为是行业实际盈利能力的提高。

从调研了解到，虽然成本上升影响了毛利率水平，但在供需相对紧张的情况下，造纸企业的产销率大幅上升，产能利用率的上升是造成行业利润水平大幅上升的主因。如，晨鸣纸业的白卡纸项目，07 年底已经实现满负额生产，且年内已将库存全部销售掉，产销率达到105.3%。

现状分析

我们认为造成当前行业纸价大幅上升，企业盈利能力提高的原因，即有行业自身的因素，也有外部推动的影响。从行业内部来看，前几年造纸行业整体产能增长过快，但由于需求的持续旺盛，经过 年时间新增产能基本被消化。从外部来看，节能减排的实施和国际浆价、国际废纸价格持续走高使得行业供需结构发生变化，行业总体从供过于求转变为短期内的供不应求，成本的上升进一步助推纸价上涨的趋势。

节能减排

造纸行业是节能减排的重点领域。根据国家环保总局统计，2007 年在全国41个行业中，全国工业废水排放总量为221.1 亿吨，其中造纸业废水排放占总量的14.4%，仅次于化工制造业，位居第二；而如果是无缝铜管应连接主机按废水中最重要的化学需氧量指标(COD)排序，则造纸业COD总排放量高达168.2万吨，占全国工业排放量的33%，排在第一。此外，造纸业居我国5大高耗水行业之首，其国内纸厂吨纸水耗高达100 立方米以上，几乎是世界平均水平的10 倍。其中，小型造纸厂的污染水平是远远高于规模纸厂的。

此次节能减排能真正落实的关键在于政策触动了地方政府的利益，极大了调动了地方政府的积极性。 区域限批 、 环保一票否决制 和 地市党政一把手负责制 这些新的政策使得地方政府非常重视关于节能减排的各方面情况，在实施过程中基本是从严从紧操作。

成本上升

造纸成本构成主要包括纸浆原料(废纸)、造纸辅料、水电汽、折旧、运输及人工等方面。除折旧相对固定外，主要成本自07 年以来经历了明显或者一定幅度的上升。涨幅较明显的是纸浆(废纸)、部分辅料和动力煤。

造纸纸浆原料一般占到成本的%，07 年以下国际浆价高位继续上幅攀升，国际废纸价格出现较为明显的上涨趋势，相关造纸企业的压力凸显。07 年1 月至08 年5 月，NBSK(EU)、NBSK(US)、BHKP 和美废8 号、美废11 号涨幅分别为24.1%、14.3%、25.1%、57.7%、37.6%，而从08 年1 月至08 年5 月，NBSK(EU)、NBSK(US)、BHKP 和美废8 号、美废11 号继续分别上涨2.9%、0%、6.2%、26.1%、1.5美式喉箍%。

值得一提的是，虽然人民币升值利好国内的纸浆和废纸进口，考虑07 年近5%，今年以来近7%的升值幅度，国际浆价升值幅度相对较小，实际情况可能是略有下降。但由于02 年以来国际浆价持续上升，目前处于本轮周期的最高点，相对涨幅较大，而国内由于产能供过于求前几年价格基本处于下降过程之中，07 年以来价格才有明显上涨但利用前景广阔，目前国内纸价的涨幅与国际浆价的累计涨幅相比仍不匹配，如果国际浆价没有明显回落对造纸企业成本压力仍较大。

此外，国内市场受木材供应紧张影响，造纸用木材价格出现一定幅度上升，同时动力煤为主的自供电企业发电成本大幅上升。而由于节能减排政策的影响，造纸企业减少草浆用量改用木浆带来综合成本上升，对于部分仍采用草浆的上市公司而言，如博汇，其治污压力日益明显。

综合影响

综合以上因素，子行业分化日益明显。在造纸成本普遍上升的情况下，节能减排受益明显的子行业供需紧张，成本上升基本全部转嫁并有盈余，这类子行业有文化纸、割炬白卡纸、铜版纸等；而节能减

排受益不明显的子行业则更多受内在影响，供给过剩导致成本无法全部转嫁，毛利率出现持续下降，如纸和箱板纸。

未来年预测

供需基本平衡，行业景气持续

需求方面，中国造纸需求的增长与GDP 相关性较高，行业基本保持与GDP 同步或者略高的速度增长。目前我国印花膜的人均纸品消费仅相当于美国等发达国家的20%，未来增长空间较大。当前正处于国内消费升级期，对文化纸、生活用纸等需求处于快速增长中。

从中长期来看，我国正处于产品包装化的大趋势中，包装纸的需求仍将以10%以上速度发展。我们对未来 年造纸需求持乐观态度，预计造纸需求年增速有望保持快于GDP 的增长。

短期来看，由于外贸出口增速下降等，部分依赖出口的子行业将受到一定负面影响绝对金属用润滑脂，如箱板纸行业，其需求增速可能会有明显回落。

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